要闻 三问三答：带你读懂港元处境及未来可能走势2018年8月20日 15:54:43

本文来自微信公众号“莫尼塔宏观研究”，作者为钟正生、周韫丽，原标题为《海外宏观周报：三问港元》。

近期土耳其货币危机引发市场恐慌，美元走强的同时新兴市场货币遭到挤兑，港元也不例外。上周，金管局年内第三度入市，买入168亿港元以捍卫香港联系汇率制度。截止8月17日，美元兑港元汇率收于7.8495，仍未显著脱离弱方兑换保证红线。以下我们通过三个问题来分析港元处境及未来可能走势。

一问：金管局是否有能力捍卫港元弱方兑换保证？

目前看来，是的。金管局外汇储备量是4319亿美元（土耳其791亿、阿根廷551亿美元），此外还持有1.05万亿港元的外汇基金票据及债券。前者为香港联系汇率制度提供坚实保障，后者可快速变现为美元，以防止资本外流时银行因美元流动性枯竭遭受挤兑。作为参考，1997年亚洲金融危机、索罗斯狙击港元时，金管局消耗的外储资产约为97亿美元——是当时外储量的9.9%、当下外储量的2.2%。

8月16日，陈德霖称“金管局随时准备通过调总额达1万亿港元的外汇基金票据的发行量以提供额外流动性”，对比今年金管局三轮入市买入的871亿港元，仅由数量衡量这些足以捍卫港元的弱方兑换保证。此外，从对美元的风险逆转指数看，市场并没有做空港元的意愿，新兴市场中唯有港元的买权大于卖权，这也体现了投资者对联系汇率制度的信心（图表 1）。相比在流动性宽松环境下将流入的美元资金转为负债的阿根廷与土耳其，香港金融体系的安全性显然要高出不少，保证了港元汇率在全球央行政策转向时的稳定。

二问：港元能否承受美联储加息的压力？

压力的确存在，但尚不明显。金管局制定政策利率的机制是，以美国联邦基金利率目标区间下限加50基点，或隔夜及1个月Hibor的5天移动平均数的平均值，取较高者作为贴现窗基本利率。因此不同于其他新兴市场央行的升息举措，金管局每每跟随美联储加息25BP，恰恰说明香港市场流动性充足。

不过，在港元走弱期间香港利率已逐步上行。6月25日1个月Hibor一度升至2.13，为2008年11月后最高水平。可以预见的是，随着港元持续在弱方兑换保证附近徘徊，银行间流动性收紧、盈利承压（代表零售银行港元付息负债加权平均利率的综合利率上行），贷款利率将适当上浮，包括按揭贷款利率（以最优惠利率作参考）（图表 2）。不过，一方面因为银行盈利空间较为充裕（2018年1季度零售银行净息差同比由1.38%走扩至1.52%），最优惠利率不至大幅上调，因而对楼市冲击有限；另一方面据金管局4月公布的银行压力测试结果，香港银行业仍保持稳健，并能承受类似亚洲金融危机的冲击，这些都为港元信用提供担保。

三问：港元弱势还将持续多久？

我们预计三季度港元都将维持弱势，四季度或有转机。一方面7月美国工业产出、零售销售数据均向好，说明美国经济仍然强劲；另一方面7月失业率回落、核心CPI继续上行，支持美联储渐进加息，这两方面因素将支撑美元在三季度保持强势。不过，美国需求强劲建立在税改红利之上，而这以财政赤字走扩为代价，并不利于美元长期走强（图表 3）；此外虽然贸易保护主义可能帮助贸易逆差收窄，但同时也会为消费与投资带来不确定性（7月密歇根大学消费者信心、ISM及Markit制造业PMI指数退坡），这将部分抵消税改刺激作用。因此三季度或是美元的筑顶期。

在此基础上考察港元汇率。港元之所以再度触及弱方兑换保证，是因为Libor-Hibor利差在7月25日后再度走扩创造了套利空间，银行及投资者可以以借入港元兑换美元赚取利差的方式获利（图表 4）。但随着金管局再度入市、银行间流动性减少，利差也将逐步收窄，港元贬值压力随之减小。鉴于强势美元及9月美联储加息预期，三季度港元反弹的可能性不大；然而随着港市流动性挤出、美国经济巅峰将过，四季度或迎来转机。

海外政策追踪

土耳其采取初步措施捍卫货币，里拉跌势得到缓冲

为拯救其货币，土耳其央行对里拉-美元互换交易进行限制，以防止海外投机者继续做空里拉。此外，土耳其央行还降低了商业银行准备金要求，并放宽对银行调整里拉及外币流动性的监管——但仍旧没有升息。财政部长阿尔巴伊拉克还否定了资本管制的选项，称将打破关于冻结银行存款的谣言。截止8月17日，美元兑里拉收于6.02，其跌势得到缓冲。

近日来，土耳其一方面在与美外交冲突针锋相对，并宣布对美实施报复性关税，一方面致力于游说国际投资者加大对土耳其的资金支持。埃尔多安称土耳其“正在寻找新的盟友”：首先，埃尔多安宣布将在与俄罗斯、中国、欧元区等地区贸易中使用本币结算；其次，土耳其计划发行人民币债券，以使其债务工具多样化；再次，自上周五以来，埃尔多安接连以寻求帮援为目的与默克尔与马克龙对话，并成功游说卡塔尔为其提供150亿美元的投资。

经济基本面分析

1.美国7月零售销售增长超预期，但三季度仍可能面临回落

7月美国零售销售环比增长0.5%，高于预期（0.1%）及前值（下修至0.2%）；经季调后同比增长6.4%，追平5月的历史高增速（图表 5）。分类看，13个分项中的9个均较上月有所增长，其中服饰及餐饮服务环比上涨1.3%，对销售加权拉动率分别为0.06%和0.15%。非商店销售（包括网上销售）拉动率为0.09%，可能受亚马逊Prime Day促销提振。运动器材分类环比下降1.7%，为连续第四个月下滑。除此之外负增项还包括家具、健康护理和杂项。

数据显示税改红利仍未消退，而美国消费者支出的稳定增长延续到了三季度初。不过，从7月CPI数据看，美国通胀延续上行趋势，但时薪增速落后于通胀（图表 6），这将导致消费增长空间受限。此外，考虑基数效应的差异，我们认为二季度的消费高增长不可持续。

2.欧元区二季度经济增速反弹，支持欧央行年内退出QE计划

8月14日公布数据显示，二季度欧元区、德国经济季环比增速0.4%、0.5%，高于前值0.3%、0.4%（图表 7）。欧元区经济有所改善的事实为欧央行终止QE的计划提供更坚实的支撑。在贸易摩擦升温的背景下，市场曾担心二季度欧元区经济增速将进一步下滑。但曾困扰欧元区经济的寒冷天气在二季度消退，抵消了关税以及法国仍未平息的罢工的负面影响。虽然产能限制，以及全球贸易紧张局势对商业投资及消费信心的侵蚀导致2017年的增速（平均季增长0.7%）不可复制，但欧元区仍旧处于经济扩张区间。

不过，欧元区的产出缺口正在逐渐收窄，特别是当法国摆脱罢工影响后。预计欧元区全部产能将在明年年初耗尽，这意味着通胀可能将在那之后加速上行，而欧央行也将开展加息进程，目前市场通过利率期货交易预测2019年加息的概率是71.4%（图表 8）。

大类资产走势回顾

1.美元指数高点回落，新兴市场货币普遍承压

上周美元指数下跌0.21%收于96.12，欧元小幅反弹（图表 9）。前半周受土耳其风险敞口影响，欧元兑美元延续下跌趋势，周三触及2017年7月以来的新低1.1303。后卡塔尔承诺向土耳其投资150亿美元，消息缓解了市场对欧洲银行业风险的担忧，欧元兑美元反弹。周度看，美元指数由高点96.98下滑，欧元兑美元小幅回弹至1.1438。而英镑仍因无协议脱欧可能性提升而延续疲软，周度对美元贬值0.18%收于1.2749。短期内仍需关注土耳其风险对欧元汇率的影响。

上周新兴市场货币仍旧承压（图表 10）。上周受土耳其里拉危机拖累，周初新兴市场货币继续遭抛售，南非兰特、印度卢比均跌至历史地位。尽管后续土耳其里拉收回部分失地，但其余新兴市场货币仍因风险偏好下降、资金流出而承压。不过，土耳其、阿根廷的问题比较典型，大多数新兴市场虽然面临美元资金回撤的压力，但离货币危机级别的贬值还有距离。

2.油价受需求利空因素拖累，金价仍旧受制于强势美元

上周Brent和WTI原油期货价格整体走势偏弱（图表 11）。Brent 原油期货价格下降1.3%至72.03美元／桶；WTI原油期货价格下降1.7%至65.20美元／桶；主要利空因素是1）需求增幅预计减少，一方面，OPEC月度报告显示将2019年OPEC原油需求预期下调13万桶/日，至3205万桶/日；另一方面美国与土耳其争端引发市场对原油需求的担忧；2） EIA和API数据均显示原油库存数据增加；3）美国国内原油产量增加10万桶至1090万桶/日。利多因素主要是中美将进行新一轮贸易谈判。

上周金价震荡小幅收涨（图表 12）。上周虽有避险情绪的发酵，但金价仍受制于强势美元未能借势明显反弹，且黄金看空情绪仍未散去。周四在美元指数高点回落的情况下，黄金仍急跌至1160美元/盎司，为2017年1月以来最低。当下美国经济表现强劲，而同具避险属性的长期债券更受投资者青睐，黄金在强美元及利率上行的压制下难有亮眼表现，短期仍旧依附于美元走势。

3.美股受业绩提振，欧股因银行风险及企业负面事件影响下跌

上周美股三大股指两涨一跌（图表 13）。周初土耳其里拉崩跌引发全球股市震荡，三大股指延续下跌趋势，但苹果、亚马逊股价仍逆势上涨触及历史新高。周二标普500录得三周来最大单日涨幅，因企业业绩稳健提振股市情绪；但随即下跌1.22%，因周三公布业绩不及预期，且腾讯获利下降也波及至美国科技股，标普科技板块下跌1.1%成为最大拖累。后全球避险情绪缓解，三大股指连续两个交易日回升，周度看道指、标普上涨1.4%、0.6%，纳指下跌0.3%。

上周欧日股市普跌（图表 14）。周初，欧洲金融板块因银行业对土耳其风险敞口的担忧下跌，而后土耳其宣布向美国征收报复性关税，引发矿业股大跌。此外，因拜耳旗下公司败诉，股价急跌11%。周四，因意大利高速公路大桥坍塌，其运营商股价暴跌25%，拖累意大利FTSE MIB指数下跌1.82%，周五亦未能转涨。周度看，受负面事件影响最大的德国及意大利股指跌幅最甚，分别下跌1.72%及3.2%。

4.避险需求提振美债，意西国债再遭抛售

上周中长期美债收益率下行，同时曲线趋平（图表 15、图表 16）。周初美债价格在此前大涨后回调，收益率随之上行。但周三避险情绪再次席卷，10年期国债收益率大幅下行3.62个基点。后续债市维持震荡，中美将开展新一轮贸易谈判的消息提振了风险意愿，但新兴市场避险需求对美债仍有支撑，其中10年期美债利率下行幅度最甚，这也导致了收益率曲线进一步趋平。至8月17日，10年期美债收益率收于2.86%，10年-2年利差收窄至25.5BP。

上周欧债收益率下行，意大利、西班牙与德国利差走扩（图表 17、图表 18）。意大利公债在政府一方面支持欧元、另一方面挑战欧元区条款的矛盾态度下走软，叠加其银行业对土耳其债务风险敞口较大，意大利国债收益率震荡上行12.9BP。而同样的担忧情绪也蔓延到了西班牙、葡萄牙等国债市场。在避险情绪烘托下，德债收益率下行1.1BP，周度看意大利、西班牙与德国10年期国债利率差进一步走扩至2.81%、1.14%。