利率并轨：为何并，如何并

张林

2019年的《政府工作报告》中提出，要继续深化利率市场化改革、降低实际利率水平，金融监管部门也正在积极调研推进存贷基准利率、实际市场利率并轨的可能性及其影响，可见利率并轨的推动落实已经进入政策制定轨道。

中国的金融市场主要还是依赖银行机构提供间接融资服务，而银行机构所涉及到的各种利率又大致可分为负债端利率与资产端利率两类。银行负债端的利率，即在银行获得资金过程中发生的利率：主要包括两部分：一是居民、政府和企业将钱存入银行，这部分资金计入银行负债，此时产生了存款利率；二是金融机构之间经常需要调剂拆借资金，当从其他机构借入资金时，就产生了拆借利率（主要为Shibor）和质押回购利率（主要为等）。资产端的利率是银行放贷过程发生的利率，主要为贷款利率。

除此之外，央行为了调节引导资金价格，还会在公开市场操作以及再贷款等货币政策调控过程中，设置释放、回收基础货币的利率，比如央行的回购利率，这一类可以称之为政策利率。

在上述三类利率中，金融机构之间的拆借和回购利率一般又被成为货币市场利率，由于该市场上的资金价格，完全是由金融机构根据资金的供需状况交易得出的，因此是短期资金最精准的利率水平。而且货币市场利率早在2007年之前已经完全放开，并且一直是金融市场定价的主要参照标准之一。

存贷利率则一直存在一定的政策性管制，但是这些管制在不断被解除。利率市场化一般认为始于1993年十四届三中全会，当年提出允许商业银行存贷利率在规定幅度内自由浮动。其后中国的利率市场化进程在不断提速。2013年，央行决定全面放开金融机构贷款利率管制。2015年，央行先是将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍上升到1.5倍，随后进一步决定放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。

至此，货币当局对利率的直接管制基本上仅剩下了一个工具，即央行仍然公布商业银行的存贷基准利率，在实际中，各商业银行都在参照该基准制定自己的基础贷款利率（LPR）。这就是说，商业银行仍然将央行公布的利率视为资产端利率的“锚”。

这样，在银行机构的资产端和负债端，以及央行政策端分别形成了三种利率，一个是市场化的货币市场利率，一个是商业银行指定的存贷基础利率，一个是货币当局公布的存贷基准利率。从企业和居民获得贷款的资金成本上看，这三种利率是不同的，1年期的同业拆借利率在3%左右，1年期的LPR为4.3%左右，1年期的央行基准利率为4.35%。

所谓的利率并轨，就是要让后两种利率向货币市场利率靠近，从而实现“降低实际利率水平”的目标，完成利率市场化改革的最后一公里。

利率市场化改革的这最后一公里，却决定了前面所有改革的最终效果。货币当局只要仍然公布基准利率，商业银行也就没有足够的动力去进行金融服务的竞争。道理也是非常显然的，基准利率当中所设定的存贷息差，实质上就是银行的盈利空间，基准利率实际上规定了银行的基本利润率。当前银行业的总资产多达上百万亿元，1%的息差就有上万亿元的利润。因此，以央行基准利率为锚便成为了资金市场充分竞争的一种阻碍。

利率的双轨制甚至多轨制，也不利于货币政策的传导机制。货币市场利率代表了银行间、金融机构间的资金融通利率，而存贷利率是实体经济主体间资金融通的利率，中国的货币政策往往存在着宽货币向宽信用传导的障碍，大量资金在金融机构间循环、增加成本，最终流动到实体经济中的资金价格却被层层推高。

另外一方面，大量的廉价资金涌入到国有企业部门，形成了国有企业和民营企业在资金运用成本上的不平等。这两年民营经济出现的困境，以及爆发出的股票质押危机和债务违约危机，都和民营经济的较高资金成本有所关联。利率多轨制的存在也并不利于银行机构的竞争能力，互联网金融机构普遍参照货币市场利率定价，比如支付宝下的余额宝要比银行存款更具有吸引力，从而使得银行存款被大大分流。

因此，可以说利率并轨是利率市场化改革，甚至是中国市场经济深化改革的必要步骤。当然，利率并轨也并非轻易就能实现的任务，存贷基准利率仍然是当前资金定价的锚定物，无论是什么市场，突然失去定价标准都会带来市场混乱，甚至在金融市场带来金融危机。从理论上出发，利率市场化的核心在于金融机构的独立市场地位，金融服务供给者之间需要存在适度的市场竞争，充分地对其他市场主体的信用风险进行分析和定价，才能最终形成反映真实市场需求的利率水平。

从上述基本逻辑出发，当前利率并轨存在两种途径。第一条路径是货币当局利用现有的价格调整工具来替代存贷基准利率，尤其是贷款基准利率。当前央行主要通过再贷款工具调节基础货币供给，那么中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF）的再贷款利率便是可选的新锚定物，比如一年期MLF的利率在3.3%左右，便是和货币市场利率较为接近的价格水准。该路径的不足之处在于，再贷款工具显然没有直接公布基准利率来得简单有效，而且再贷款需要商业银行的优质抵押物，资金缺乏的小型金融机构反而无法获得低成本资金。

第二条路径是鼓励当前的LPR向货币市场利率靠近，但利用银行业协会的干预或其他制度安排防止银行间出现恶性竞争，造成资金价格大起大落。当前的主流看法便是逐渐突出商业银行LPR的作用，以当前LPR的利率直接取代央行基准利率，并允许LPR根据市场供需自我浮动调节。

任何改革都是一个相对利益调整的过程，其间也往往会出现一定问题和阻力，但无论采取哪种途径并轨利率，完成利率市场化改革的最后一公里都已经是确定的变化方向。尤其是面临着金融市场对外开放的外部压力，以及国家推动直接融资发展的内部压力，国内商业银行应当积极关切、做好准备、及早适应宏观政策的调整，为更好地服务经济发展做出应有的努力。