国家统计局日前公布前4个月的宏观经济数据，消费、投资等主要经济指标增速均出现一定程度回落，而房地产投资增速创四年新高。1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）155747亿元，同比增长6.1%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。4月份，社会消费品零售总额30586亿元，同比名义增长7.2%（扣除价格因素实际增长5.1%），而且环比下降1.5个百分点。

在投资总体下滑的背景下，房地产开发投资却一枝独秀。4月份房地产同比增速环比提高0.1个百分点，1-4月份，房地产开发投资累计增长11.9%。房地产投资为何如此有韧性？还能持续多久？这是当下市场普遍关注的问题。

“一枝独秀”恐难以持久

2016年以来，房地产调控不再采取全国“一刀切”的方式，有效延缓了房地产扩张周期。我国地域辽阔，各地差异很大，政策传导存在较大的时间差。“一刀切”式的房地产调控，不仅拉大了三四线城市与一二线城市的发展差距，加剧了地区间的发展不平衡，而且循环往复的调控使得房地产扩张和上升周期持续较短，而且在扩张与收缩周期之间的房地产投资波动较大。

因城施策的房地产调控实践始于2016年。随着2015年刺激房地产的政策出台，2016年一二线城市房价涨幅较大，从2016年第三季度开始，中央开始对部分热点城市的房地产市场进行调控。在一线城市和部分二线城市实行抑制房地产需求的调控的同时，三四线城市房地产市场依然在进行“去库存”，这是因城施策的由来。

因城施策确保了房地产投资的总体平稳运行。2016年底至2018年，一线城市和部分二线城市都因为实行各类限制政策，房地产投资和销售呈现下降趋势，但三四线城市在房地产去库存政策的刺激下出现房地产市场的价量齐升局面。此消彼长的结果是总体稳定，2016年、2017年及2018年的房地产投资增速分别是6.9%、7.0%和9.5%。而2015年之前的房地产投资数据不仅年度之间波动较大，而且月度数据之间表现也有较大差异。

从数据表象上看，房地产开发投资似乎成为“一枝独秀”，但综合考虑不同地域的房地产投资走势及近期政策走向，房地产开发投资较快增长的趋势恐将难以持续。

分区域看，最近几个月西部地区的房地产投资对全国总体的房地产投资增长贡献份额较大，但已经呈现回落趋势。在因城施策的房地产调控政策作用下，本轮房地产上升周期区域分化轮动现象明显。2018年年初以来，东部城市和中部城市在新增房地产投资中的贡献份额是下降的，西部城市是主要推动力。1-4月，东部、中部和西部地区对房地产开发投资新增量贡献分别为51.4%、15.8%和30.4%。从分区贡献看，东部地区对房地产开发投资的贡献最大，但贡献度较2018年均值回落10个百分点。

在“一带一路”战略、新一轮西部大开发规划、重点发展成渝都市圈等政策利好影响下，西部地区房地产开发投资进度加快，新增量贡献显著提升，较2018年均值上升18个百分点。以三四线城市为主的中部地区，随着棚改货币化政策逐步退出，土地市场、房屋销售均出现回落，房地产开发投资增量贡献较2018年均值回落6个百分点。

进入4月份，新增投资贡献增长较快的西部地区投资增速出现了小幅回落。西部龙头城市商品房市场销售整体弱于全国平均水平。1-4月份，全国商品房销售面积同比下降0.3%；西安、成都、重庆商品房销售面积同比分别下降22.2%、2.43%和19.79%。三地土地市场也已出现降温。1-4月，重庆市成交各类用地同比下降22%，住宅用地下降52%；成都成交住宅用地同比下降7.9%，4月份成都土地成交楼面价和溢价率环比均出现回落。虽然国家统计局公布的4月份70个大中城市商品住宅销售价格变动中，西安、成都、重庆同比涨幅分别高达23.8%、15.4%和12.2%，但由于在房价统计中存在滞后网签、集中网签等诸多调节手段影响，数据已经无法完全及时反映市场状态。

对宏观经济贡献出现下降

2018年以来，西部城市房地产投资的上升趋势形成与棚改货币化政策密切相关。棚改货币化的初衷是为了房地产去库存，鉴于2014年前后房地产价格开始走低，去库存成为房地产市场的政策导向，为了缓解市场的供大于求的矛盾，有观点开始提议对棚户区改造采取货币化补偿替代实物安置，此举不仅可以刺激住房需求，而且提高被补偿者购房选择的灵活性。2016年和2017年的棚户区改造计划都是600万套，而且主要分布在中西部城市，其中一半实行货币化安置，意味着每年新增了300万套的住房需求，对中西部城市的房地产市场影响巨大。近几年新房销售量大约在每年1500万套左右，由棚改货币化导致的新增需求相当于其中的1/5。在一些西部的三四线城市的住房需求中，棚改货币化占据了一半以上份额。考虑到部分得到货币化补偿的居民的加杠杆操作，实际的刺激作用更大。

根据以往的货币传导机制，当信贷与货币扩张时，一线城市的金融发达，这些城市的房地产市场率先受到刺激，三四线城市的金融欠发达，受到扩张性货币政策的影响程度要明显小于一线城市，因此当三四线城市的房价开始上涨时，往往是行情结束的信号。而棚改货币化机制打破了以往的货币传导规律，起到了货币政策定向宽松的效果。这就是本轮房地产周期中三四线城市价格上涨持续时间长于以往历次周期的根本原因。

棚改货币化政策实施之后对房地产市场刺激作用明显，但也带来了一些影响，主要表现在有些三四线城市房价上涨过快，对居民消费产生了明显的挤出效应。2018年下半年，政府开始收缩棚改计划。对于房价上涨较快的城市的棚改货币化政策已经逐步退出，2019年的棚户区改造计划比2018年大幅度减少，2019年的计划只有285万套，比2018年缩减超一半。可以预见，三四线城市的住房需求将减少。

作为房地产投资的先行指标，土地市场已经有所反应。虽然4月份以苏州、杭州为代表的长三角地区土地市场一度回暖，但全国土地市场整体依然疲软，土地购置面积、购置价款同比持续负增长。1-4月份，房地产开发企业土地购置面积3582万平方米，同比下降33.8%，降幅比1-3月份扩大0.7个百分点。

龙头房企拿地节奏明显放缓，按权益销售额排名前五位的龙头房企，拿地面积和拿地金额均出现放缓。从过往经验看，龙头房企的战略往往具有一定的前瞻性和引导性，伴随融资环境收紧，房企拿地的意愿和能力也将面临压力。1-4月份，虽然房地产投资在增长速度达到11.9%，但房地产投资对经济增长的贡献却低于历史平均水平。从房地产投资新增量贡献看，土地购置费用贡献高达65.6%，建安投资贡献仅为29.7%。

从国民经济核算角度看，土地购置费是固定资产投资的组成部分，但支出法核算GDP过程中固定资本形成却不包含土地价值。这意味着，对房地产开发投资贡献高达65.6%的土地购置费用是不被计入GDP的。而对GDP能产生贡献的建安投资新增贡献已降至历史同期最低水平29.7%（剔除2018年数据，因房地产投资统计方法由形象进度法改为财务支出法，消除了由于工程垫资、赊购和虚报投资等因素造成的虚高，数据整体偏低，且统计局并未进行数据回溯不具可比性），低于历史平均水平42%（剔除2018年为63.4%）。受此影响，2019年一季度支出法核算GDP中资本形成总额贡献跌落至近5年来最低水平。因此，房地产开发投资对宏观经济的贡献已经出现下降。