作者：Oaktrees

来源：橡树汇\/雪球

去年以前，我一直对保险股持有成见，认为其账目复杂，精算假设的人为调整空间巨大，外部人完全无法摸清真实情况，应该排除至投资对象之外，也因此错失了出现过多次绝佳投资机会的。

去年初开始投入大量时间研究保险行业，成见在一步一步的深入学习中慢慢消除，逐渐看清了其报表背后蕴藏的价值。

由于保险业的两大分支------财产保险和人寿保险，在业务模式和会计处理上有很大不同，所以下面分成「财险篇」和「寿险篇」两部分进行介绍和分析。

「财险篇」

【商业模式】

汽车保险虽然一直是财产保险领域中最主要的子类，但其他险种（意外险、责任险、农险、信用保证险等）近年也在快速发展，为财险业下半场的增长提供了动力。

相对于寿险，财险最大的特点在于它的承保和定价周期非常短，保险合同多为一年一签，今年的赔付率和经营成果会直接影响下一年的保费定价。

为什么不能像寿险那样一次性签订长期保险合同呢？

即使保险公司愿意，监管机构也不会同意。因为财险公司承保的风险事件要么发生率波动很大，要么保单杠杆率（保额\/保费）很高，签订大额长期财险保险合同，相当于在玩俄罗斯轮盘赌，破产是迟早的事。

这个特点也令财险公司的会计处理简单很多，基本不太需要对成本进行估计，当期签发保单的盈亏很快就会反映到经营成果中，与普通工商业企业相差不大。

搞清楚这个大前提，我们就可以明明白白地看数据了。

【行业格局】

中国财险业市场集中度较高，格局稳定，多年来一直由“老三家”-----人保财险、平安财险、太保财险把持超半数份额，行业增速逐渐放缓。

不过，下图也可发现，三家当中只有平安财险的份额在慢慢提升，其余两家都有下降趋势，太保财险尤为明显。

【承保端分析】

1.险种占比

人保的险种更为多元化，车险占比最低。另外，结合这些年总体市场份额的变化看，人保在车险市场中的份额有所下降，保费增长更多是由其他险种贡献；而平安的车险份额是有所提升的。

2.承保利润

衡量财险承保的利润水平，“综合成本率”是最常用的指标，即“（保户赔款+经营费用）\/净赚保费”。

按细分子类看，人保各险种的综合成本率波动稍大，特定险种亏损的年份并不鲜见；平安只有企业财产险在12年之后的三年间是亏损的，并且占比连年下降，几乎要退出这个领域的架势。

以企业总体看，人保表现不错，没有一年承保亏损；平安则更为优秀，综合成本率在14年之后最低也最稳定。

3.成本构成

保户赔款属于刚性成本，各项费用的投入度则有一定灵活空间。

我们先看赔付率，平安各险种的赔付率比其他两家（尤其人保）明显低了不少，相当于拥有更高的毛利率。

再看费用率，这里把业务获取成本，也就是佣金及手续费占保费收入比单独统计出来，来看看各家的竞争策略。可以发现，人保的模式更倾向于将自己定位于一个保险产品的制造商，然后把销售环节外包给第三方，所以业务获费用占比更高一些；平安则更喜欢通过自家销售平台获取业务。

【投资端分析】

1.保费杠杆率

保险公司收到保费之后，赔付需求不会马上出现，实际赔付之前这些保费都是可以拿去投资的，而且只要每年保持承保规模不下降，理论上这部分资金就是无期限的，也正是巴菲特所说的“浮存金”。通常，这笔可投资资金大概相当于财险公司年保费收入的1倍左右。

另一方面，保险公司做1000亿保费的业务并不需要配备1000亿的股东资本，一般来说保费规模的四五分之一就能满足监管机构的偿付能力充足率要求。（这里类似银行的资本消耗管理，不同险种对资本的消耗度也不同，比如各家比较喜欢的车险就相对节约资本）

举个例子，假设实际配备了200亿的股东资金，投资收益率达到5%，那么即便承保端完全无利润，税前ROE也会高达25%！

这几年三家险企的保费杠杆率显著下降，偿付能力充足率大幅上升，在变得更加稳健的同时也一定程度降低了股东回报率。

2.资产配置

绝大部分资产均配置于债券、信托计划等固定收益类资产，股票和股票型基金虽然预期收益更高，但波动性也更大，历史占比基本都在20%以内。

即便权益类占比只有百分之十几，也足以令各家险企的投资收益率波动明显，可以看到15年的牛市让各大保险公司也赚翻了。

【经营回报分析】

所有的经营分析最终都要回到对股东最重要的两个指标----ROA和ROE。

可以看到平安的ROA同业最高，人保也还不错，太保较差；杠杆率方面平安一直稳定维持在5倍左右，人保近年有大幅下降，太保则稳定在4倍上下；最终体现在ROE上，平安达到了年均20%的优秀水准。

另外，关于人保财险需要特别指出重要的一点：其持有近20%股权，以联营企业方式入账，令其报表利润一定程度掺水，与同业相比较时需要打个折扣。

「寿险篇」

寿险本质上与财险商业模式相同，只不过保险对象变成了千百万人的自然寿命和患病率，风险事件的发生概率和时间分布都有了更高确定性，因此保险合同可以做到长周期，几十年期的寿险合同很常见。

寿险产品的这个特点就导致它在初始定价和后续会计处理时需要对一些远期的关键变量进行估计，主要包括：死亡率、重疾发病率、利率、退保率、保单维护费用率等等。这实际为投资者带来了双重挑战：1.你可能会遇上愚蠢的管理层，他们确实在精算方面出现了严重失误；2.你可能会遇上不诚实的管理层，他们有意在精算假设上动了手脚，以掩饰公司的经营不善。

所以投资于寿险企业是个高危活动，投资者在没有弄清报表，没有充分了解管理层之前千万不要下手。

以下将从几家上市寿险企业的年报披露数据入手，在各个重要方面对比分析，以勾勒出相对完整的企业画像。

【营销能力】

1.主力渠道

寿险公司最主要的销售渠道就是银行和个险代理人，前者上量快，但不适合销售复杂产品，而且渠道费用高；后者优点很多：a）善于销售高价值保单 b）费用相对银保更低 c）营销员本身也是客户 d）有机会打造自身品牌形象等等。但是，建立起一支稳定而有战斗力的代理人队伍，前期需要很多投入。

“新业务价值”是指最新一年所获保单内含未来利润的折现值，各大寿险企业一年到头忙来慢去，就是为了多斩获一些新业务价值。下图可见，新华在万峰推动转型后几乎所有新业务价值都是由个险渠道贡献，平安和国寿也是个险渠道唱主角。（太保和太平未披露此项数据）

2.一年新业务价值

太平12年以来的一年新业务价值增长冠绝同业，复合增速高达34%，全凭其演绎到极致的人海战术----个险营销员队伍6年间扩容近10倍！如此激进的队伍增员，人均产能数据自然不会太好看。

新华选择了相反的一条路，提升人均产能的前提下进行队伍扩张，但总体一年新业务价值的增速就不行了。

平安的人均产能一骑绝尘，结合平安披露的代理人平均收入看，其队伍生态要比其他几家好得多，毕竟综合金融平台让代理人可以同时推销多种产品，客户价值挖掘更为充分。而且，平安的单位新业务价值获取成本（佣金率）也要低于其他几家。

另外，从新业务价值率的角度，可以看到各家近年都在提升长期保障型产品的占比，尤其新华的转型非常坚决。

3.保单稳定性

短期理财型保单更容易非常退保，新华和国寿较高的退保率，可以反映出他们以前售出了很多低价值的理财型产品。

太平的个险继续率无论13个月还是25个月几乎都是同业最优，让人感到有些意外，要知道其代理人队伍经历了多么“野蛮”的生长。向客户兜售了其本不需要的产品，或者后续服务跟不上，都会拉低保单继续率。太平这个指标如此优异，说明他们并未放松展业标准，让人刮目相看。

【既存业务价值分析---会计准则角度】

1.资产负债表

寿险企业的账面负债率非常之高，是典型的高杠杆模式。所以，必须将他们的资产和负债分别拆开仔细盘点，摸清实际情况。

资产方面，新华固定资产占比最小，几乎所有的资产都是投资类。几家权益类占比15年之后虽然有所上升，但仍在20%以内。

负债方面稍微复杂一点。

可以看到，基本上各家负债的80%左右都是由保险合同准备金构成，只有平安例外，占比只有55%左右，差额主要被“保户储金及投资款”填补，说明平安分红险投连险做得比较多，将一部分利率和投资风险转移到了保户身上。

保险合同准备金按对应产品类型不同还可以分为寿险责任准备金和长期健康险责任准备金。健康险产品复杂度高，国民需求旺盛，更容易做出高利润，平安的长期健康险责任准备金一直占比较高，新华占比连年上升，18年已经超过平安。

另外，保险合同准备金当中其实还包含了未来的利润----剩余边际。A股上市的寿险企业两三年前开始披露剩余边余额，为投资者分析决策提供了更多依据。可以看到平安的保险合同准备金中剩余边际余额占比要大幅高于其他几家，相当于说他的利润率要高得多，未来利润的释放更经得起各种运营偏差的扰动。

2.利润表

寿险企业的利润表分析就不能像财险那样把承保端和投资端分开来看了，因为寿险保单中的投资属性太强，资产投资端是整个营收创造中极为重要的一环。

可以看到，投资资产的规模平均相当于保费收入的5~6倍，如此一来5%的投资收益率就会让保费之外的总营收增加近30%，而且这些由投资端创造的营收，有些是要以分红的形式分配给保户的，并非完全属于险企自己。

平安的营运利润率同业最高，进一步分解看会发现在“保户利益成本（包括了赔付、分红、提取准备金等）占营收比”这一项上平安优势显著，同时平安的投资收益率又并未明显高于其他几家，侧面印证了“平安产品定价更贵”的业内说法。

在这里，手续费及佣金费用也有必要特别提一句。对于长期保障型保单，目前的会计准则在佣金费用方面未按期分摊匹配，也就是说费用是前置的。所以，高价值长保单增长越快的险企，当期利润低估越严重。

另外，平安在年报中还给出了利源分析，对投资者衡量公司精算假设合理性和预测未来利润有非常大帮助。

可以发现，平安最近两年均录得了不小的运营正偏差，说明其精算假设可信；另一方面，18年新增剩余边际为1800亿（大约相当于一年新业务价值的2.5倍，与其主要区别在于折现率和税收方面），假设公司在折现过程中使用的折现率为4.5%、保单平均展开期为10年的话，则这笔新增剩余边际的原值，即最终会实际进入利润表的摊销值为2800亿。

也就是说，只要平安人寿今后每年的新业务价值量不下滑，不考虑其他经营偏差，10年后净利润将迈上2000亿平台！

【既存业务价值分析---内含价值角度】

对于寿险企业，会计利润的波动性和滞后性让P\/E和P\/B一类的估值框架不太适用，因此出现了内含价值这个概念。

就像现金流折现模型一样，这个估值模型本身的逻辑是没有问题的，实际运用时根据险企各自的有效业务占比、精算假设保守度、未来新业务价值预期增速等因素，把EV分别乘上一个系数就可以。

比如说，新华目前的内含价值中，有效业务价值占比明显偏低，导致其未来每年的“预期回报”更少，不考虑新业务价值增速的情况下，内含价值增速自然会相对慢一点。

精算假设保守度方面，更多只能通过历史运营记录观察。我们发现，除了国寿的精算假设令人感觉不太保守之外，其他几家都还不错。

【敏感性分析---会计准则角度】

对于寿险这样的高杠杆并且负债主要靠估计的企业，敏感性分析必不可少。

总体来讲，各家保险合同准备金负债对利率的敏感性最高，而利率的波动又不可避免。可以看到，如果一次性调低折现率50个基点，除平安之外的险企都会面临巨额亏损。

也注意到平安对重疾发病率的敏感性要大大高于其他几家，这方面精算假设是否足够保守就有些让人担心。幸好，平安又有的放矢地披露了重疾发生率假设方面的信息，足以消除投资者的疑虑。

【敏感性分析---内含价值角度】

内含价值报告中对有效业务价值和一年新业务价值的敏感性分析都有披露，因此除了存量，还可以看看增量的情况，是边际改善还是边际恶化。

可以看到，在利率敏感性方面，新华的新业务价值边际改善非常明显。

【总结】

目前仍有不少投资者对保险股的态度是敬而远之，这种“不懂不碰”的姿态是成功投资的基石，值得推崇。不过，世界在变化，行业在演进，投资能力圈的拓展和更新永远不能停止，写这篇文章的目的就是带这些朋友认识保险股，看清保险股，增加发现投资机会的可能性。

目前中国保险代理人的数量已经突破800万人，在城镇人口中的占比已经较高，很难想象行业整体代理人队伍规模还会以过去几年的迅猛势头继续扩容。所以，代理人产能提升和获客渠道创新将会是行业今后首要的发展课题。

附：五大寿险公司历史ROE及ROA