来自究极马里奥的雪球原创专栏

前段时间看到E大@ETF拯救世界 发了一条原油投资的感想，引发广大网友的热议，很多朋友在问，关于大宗商品原油投资，应当选择油气开采指数还是原油期货？既然朋友们对原油期货类基金和股票指数型基金存在疑惑，那今天就给各位掰扯掰扯两者的区别，顺便说说怎么操作。

2018年10月之前原油还号称为表现最好的大类资产，到10月9日ICE布油累计涨幅达到27.51%，转眼闪电崩盘，短短两个月的时间将前10个月的涨幅悉数吐出，还倒亏20.66%。正因为这一次闪电崩盘，一批战士已经听见了战争的号角声，挑选了武器准备杀入战场！

【图 1：2018年国际原油价格走势】

数据来源：Wind， 2018.01-2018.12

时至今日，NYMEX价格已经从低点涨了27%，美股的油气指数在短短17个交易日也涨了30%+，说明原油确实是非常不错的弹性极佳的配置品种。

一、两类原油基金全解析

玩过吃鸡的朋友都知道，降落到地面后，会有很多枪械供选择，但究竟哪只是远近皆宜的标配呢？下面我们要好好分析一下市场上的两类基金，如果小懒虫们没有耐心，可以直接向下拉看这部分的结论哦。

海外原油主题基金有两类，一类是跟踪美股石油指数的股票型基金，如华安石油、华宝油气和广发石油等；另一类是投资原油ETF的FOF基金，如南方原油、易方达原油、嘉实原油、国泰商品、诺安油气等，具体差异如下：

1． 投资路径比较

FOF类油气基金和指数型油气基金对原油价格的反映路径有所不同。先来说说FOF，以南方原油为例，它投资于境外原油ETF，2018年三季末它买的前三大ETF分别是：USO、Invesco DB Oil Fund、以及ETFS WTI Crude Oil。这些ETF基金买的又是啥？我们以USO为例，这只ETF买的是纽约商品交易所（NYMEX）WTI轻质原油期货近月合约，跟踪其每日价格表现。

指数型基金以华宝油气为例，华宝油气直接投资一篮子海外油气类上游公司股票，这一篮子股票完全复制标普石油天然气上游股票指数（即SPSIOP指数）的成份股，这些公司受到原油价格影响非常大，油价涨跌直接影响公司利润，所以股价也能及时反映油价。国外有一只和华宝油气一样，也是跟踪SPSIOP指数的基金，叫XOP，成立时间更早，可以用的数据多一些，下面我们会用它和境外期货ETF对比。

2． 跟踪能力比较

借用下图油气姐（@华宝油气 ）的数据，我们可以看到如果油价上涨周期比较长，以USO、DBO为代表的原油期货ETF表现明显落后于油价，而跟踪标普油气上游指数的XOP基金中长期表现更好，甚至能超越油价的涨幅。

之所以用期货来跟踪油价的ETF中长期表现落后，我的判断是因为这类ETF基金投资期货需要定期“换月展期”或叫“转月”，也就是在合约快到期时，需要将其卖出，同时买入下一个月的合约，如此不断滚动操作。

一般来说，在油价处于底部区间时，市场对中长期油价会有上涨的预期，那么近月价格一般低于远月价格，也即“近月贴水”，基金在低价卖出近月合约、高价买入远月合约这种“高买低卖”的过程中会有大量的损耗，长期以来累计跟踪误差增加，所以油价长期上涨，USO无法跑赢油价。

连底层资产都跟不上油价，所以南方原油等FOF基金也就自然跟不上油价。当然，在“近月升水”的情况下，转月操作就成了“低买高卖”，所以如果油价在高位下跌，可能期货ETF的跌幅会小于油价。

与此同时，XOP基金的中长期表现则相当好了，特别是2009年到2014年大幅跑赢了油价，这只基金跟踪的是标普油气上游指数（SPSIOP指数），基金买的都是油气类美股，所以不存在“转月损耗”的问题，华宝油气也是这个原理。

【表 1：海外主流ETF在上涨和下跌周期对油价的跟踪效果】

数据来源：Bloomberg

3、结论

很简单，在低位区域布局原油的时候，股票型基金比期货ETF更靠谱，不存在期货的转月损耗。

二、优中选优，油气股票基哪家强？

为了给小懒虫们创造福利，我们先将结论亮出来，如下表所示，综合可交易性、油价相关性、指数弹性、折溢价套利四大指标，综合结果最优的是华宝油气$华宝油气（SZ162411）$ ，紧接着是石油基金和广发石油。

【表 2：海外油气主题股票指数型基金测评结果】

注：星星数量越多，表示该指标优势越大

接下来，我们来细细分析，如下表所示，华宝油气的基金规模和场内规模、净值增长率都是“一马当先”，而石油基金油价反弹以来的净值增长率最低，广发石油虽然增长率勉强跟上，但是规模非常小。

【表 3：主要海外原油主题基金基本信息比较】

数据来源：Wind，规模数据截至2018年12月31日

1、 可交易性对比

对流动性最好的衡量工具就是订单簿，流动性好有两个特征：报价连续，报单手数足够大。能够满足以上两个要求的只有华宝油气，广发石油在“卖四”之后就出现了断层，而石油基金在卖一之后多次断裂，也就是说如果我要在场内买入基金，如果错过了卖一，一手的成本最少提高4毛。

保单手数上，华宝油气是十万手的报单，而其他两个基金只有稀稀拉拉的百手报单。假设我现在想买入广发石油200手，依次吃掉卖一到卖五的单子之后，我把价格直接拉到了0.969，拉高2个百分点，这样买入的成本就非常高。所以对于有场外场内套利需求的交易者而言，华宝油气是最佳上车工具。

可交易性排名

华宝油气：★★★★★

石油基金：★★★☆☆

广发石油：★★☆☆☆

2、 油价相关性对比

从具体数据来看，华宝油气业绩基准和油价相关性在0.8以上，而同期石油基金在0.7上下。广发石油由于成立日在2017年2月，所以与油价的相关性还未经历长期的考验。之所以华宝油气基准与油价的相关性不是0.9或更高，是因为除了受到油价影响，还会受到美股的影响。

华宝油气标的指数的表现比石油基金标的指数更好的原因在于，前者成份股是石油上游公司，而后者是全产业链公司（其中重仓股为五大石油公司，主营业务是下游石油与化学用品），所以后者对油价的传导结果可能更迟缓。

另外，0.8的相关性已经很高了。毕竟，如果我们不能100%精准预测油价走势，其实也没有必要要求一个100%精确的工具，只要大方向对，工具能有效，就足够我们使用了，这一点我和E大的看法一致。

【表 4：股票型基金与国际油价相关性】

数据来源：Wind，2010-2018

油价相关性排名

华宝油气：★★★★★

石油基金：★★★☆☆

广发石油：★★☆☆☆

3、指数弹性对比

由于广发石油追踪的指数发行较晚，所以这部分仅比较华宝油气和石油基金追踪的指数。华宝油气和石油基金分别追踪标普石油天然气上游股票全收益指数（SPSIOPTR）和标普全球石油指数，从下图可以看到前者在2010到2018年9年时间内几乎都跑赢了油价，而标普全球石油指数有一半时间未能跑赢油价。同时，可以看到与油价相比，标普全球石油指数更加稳定，而SPSIOPTR显然是“跳跳糖”，每次油价反弹，SPSIOPTR的反弹幅度都远超过其他指数。

【图 2：原油主题基金追踪指数与油价走势】

数据来源：Wind，2010.01-2019.01

追踪指数排名

华宝油气：★★★★★

石油基金：★★★★☆

4、折溢价套利机会

海外油气基金主要是LOF基金，由于场内外交易频繁，市场出现折溢价机会较多。如下表所示，我们可以看到：1．场内折价的天数更多，在450个交易日中，超过250个交易日为折价，主要是因为二级市场未及时消化市场信息，也可能是前期溢价套利“套过头”导致场内价格过低。2．折价天数虽多，但折价率一般不超过2%，而考虑到赎回费率一般为1.5%，所以真正的套利空间比较少。3．溢价天数虽然少，但是每次溢价都会产生高额的溢价率（参见2017Q3、2018Q4），能够带来可观的收益。

以华宝油气为例，在2018年11月30日到2018年12月26日，连续19个交易日存在溢价机会，最高溢价率接近5%，平均溢价率为2.37%，假设不考虑其他因素，在这一期间，通过场外申购，到场内卖出，刨除申购费率、佣金费率等交易费用，收益非常可观。套利的前提是流动充沛，基于流动性才能实现实际的套利操作，石油基金和广发石油的流动性较差，而华宝油气才真正具有实操性。

【图 3：原油主题基金的折溢价率】

数据来源：Wind，2016.07-2018.12

溢价套利机会排名

华宝油气：★★★★★

广发石油：★★★★☆

石油基金：★★★☆☆

三、老司机教你如何驾驭华宝油气！

拥有一把完美步枪还不够，还需要枪托等配件，并且需要成熟的开枪经验。

球友对油气的交易技巧有千千种，例如油价低于“60美元”这个关键点位后的操作、“涨时易折价，跌时易溢价”、保守情况下采用网格、攻击形势下底层建仓等。无论是哪种武林绝招，都要借助相应的武器，武器的选择上面已经说了，接下来如何使用武器呢？以华宝油气为例：

1、 申购、赎回

一般我们所讲的申购和赎回，实际上都是以净值交易，如果要场内申购，那么就通过手机中的券商交易软件实现，如果是场外申购，就通过蛋卷、蚂蚁财富、天天基金等互联网平台、银行等代销渠道以及基金公司的直销渠道实现。当然，现在场外申购的费率一般都有1折，所以可以优选蛋卷等互联网代销平台。

2、场内买卖

场内买卖就一条途径，手机或电脑中的券商软件，输入基金的场内交易代码即可买入，场内的费率按照券商的佣金费率计算，现在市场上的佣金费率一般在万二到万三之间。以华宝油气为例，投资标的为美股，所以可以实现T+0交易，也就是当天交易时间（9：30-15：00）买入，当天就可以卖出，而且当天资金就可用。

3、套利

在进行套利之前先给出大家预估溢价率的计算公式

预估折溢价率=T日基金二级市场收盘价/T-1日基金净值-1

因为美股在T-1日晚上进行交易，第二天二级市场才根据前一天的标的指数涨跌等信息进行交易，而T-1日的净值官方会在T+1日公布，也可以参考T日油气姐的预估净值报告，一般结果相差不大。

假设近期油价下跌厉害，场内溢价率很高（4%），那么如果你有底仓，可以直接卖出，然后当天申购，如果当天净值的确低于场内价格，就能以更低的成本获得份额，承担1天的价格风险。

如果没有底仓，就可以首先在场外或场内申购，比如场内T日申购，以T+2日公布的T日净值确认份额，T+3日份额可用（可卖出/赎回）；而场外T日申购时，同样以T+2日公布的T日净值确认份额，T+3日份额可用，T+3日到账后，可进行转托管的操作将场外份额转到场内。以银河证券为例，T日提交转托管，T+2日可在场内查到基金份额。可见无底仓套利须承担至少3天的价格风险，所以没有底仓的套利风险要大于有底仓的交易者。

4、 网格交易

网格交易在油价震荡期间是非常适用的，但适合保守型计划投资者。主要计划为首先设置配置比例，然后开始建仓，在建仓的过程中要规划好步长，交易量，接下来就是依据计划严格执行。下图就是网格交易的下单界面，输入价格区间等信息后，只要价格触发设定价格后，系统就会自动下单。